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Nur die Guten ins Töpfchen

von Angela Maier

So mancher Anleger träumt beim Begriff "Private Equity" von Fabelrenditen. Der Grund: Über die vergangenen Jahre hat der Hype an den Kreditmärkten die Preise für Unternehmen und damit die Gewinne vieler Private-Equity-Firmen in schwindelnde Höhen getrieben.

So gab das US-Haus Blackstone zum Start des bislang letzten Fonds 2006 für dessen Vorgängerfonds eine Rendite von 63 Prozent an - andere Branchengrößen meldeten ähnliche Zahlen. Das zog auch immer mehr Privatanleger in diese Anlageklasse, obwohl sie riskant, illiquide und intransparent ist.

Dabei sind solche Renditen die Ausnahme, wie auch eine Studie der Beratung Boston Consulting Group (BCG) in Kooperation mit der IESE Business School in Barcelona nachweist, die heute veröffentlicht wird. Die Autoren haben nicht nur ermittelt, dass der langjährige Schnitt bei Private-Equity-Investments nur netto 13 Prozent beträgt - eine Zahl, wie sie bei anderen Erhebungen in ähnlicher Höhe genannt wird. Sie haben diese Rendite auch um das höhere Risiko dieser Anlageklasse bereinigt: Risikoadjustiert rentieren außerbörsliche Beteiligungen langfristig im Schnitt nur wie Aktienfonds, nämlich mit zehn Prozent. Einbezogen wurden 218 Private-Equity-Fonds aus den Jahren 1979 bis 2002, die mindestens vier Fünftel ihres Portfolios bereits wieder verkauft haben.

Dennoch können sich Private-Equity-Anlagen im Vergleich zu Aktien lohnen - aber nur, wenn in die besten Fonds investiert wird. Dabei ist eine erfolgreiche Vergangenheit das aussichtsreichste Auswahlkriterium: "Bei Private Equity ist die Wahrscheinlichkeit, dass die Top-Fonds auch in der nächsten Generation Spitzenrenditen bringen, sehr hoch", sagt Heino Meerkatt, bei BCG für Private Equity zuständig. Das unterscheidet Private Equity grundsätzlich von Aktienfonds. "Bei Aktienfonds gibt es die Tendenz, dass die besten Fonds sich über fünf bis sieben Jahre in Richtung des Durchschnitts entwickeln", so Meerkatt.

Dafür wurden von 75 Private-Equity-Firmen jeweils mindestens zwei Fonds untereinander verglichen. Das Ergebnis: Bei den besten 15 Fonds, die die Durchschnittsrendite ihres Jahrgangs um 107 Prozent übertrafen, waren die Nachfolge-Fonds fast ebenso erfolgreich: Sie schnitten um 95 Prozent besser als der Durchschnitt ihres Jahrgangs ab. Bei den 15 schlechtesten Fonds war das Bild ähnlich: Die Nachfolgefonds rentierten beinahe ebenso schlecht wie ihre Vorgänger.

Überraschende Resultate

Dabei sind die besten Fonds aber nicht durch einfache Kriterien wie Größe oder Diversifizierung zu identifizieren. "Es gibt keine messbaren strukturellen Indizien dafür, welche Fonds erfolgreicher sind als andere", so Meerkatt. Dieses Resultat überrascht, da die weltgrößten Private-Equity-Firmen wie Blackstone, Carlyle, KKR, Permira, Apax, Bain Capital oder CVC auch als besonders renditestark gelten und zuletzt Rekordvolumina bei ihren Investoren einsammelten.

Ein Blick auf die Renditestatistiken von großen US-Pensionsfonds wie Calpers oder Calstrs zeigt aber, dass in der Tat die berühmtesten Namen nicht automatisch die besten sind: So weist Calstrs für seine Investitionen in KKR-Fonds nur eine durchschnittliche jährliche Nettorendite von knapp 13 Prozent aus. Dagegen kommt der Fonds der mittelgroßen US-Private-Equity-Firma Advent International aus dem Jahr 2002 auf mehr als 50 Prozent.

Keyman-Klauseln sollen Kompetenz sichern

Entscheidend sind somit die Fondsmanager. "Die Rendite hängt an den Fähigkeiten und Erfahrungen der einzelnen Fondsmanager und daran, wie sie im Team zusammenarbeiten", sagt der BCG-Partner. Die Manager differenzierten sich vor allem durch ihre persönlichen Netzwerke in den Industrien, tiefes Branchen-Know-how und gute Restrukturierungsfähigkeiten. Die Bedeutung solcher Kompetenz hat laut der Studie in den vergangenen 20 Jahren stark zugenommen. Stellte in den 80er-Jahren der Fremdkapitalhebel den wichtigsten Treiber der Rendite dar, hat die Bedeutung operativer Verbesserungen seither stark zugenommen. Deshalb schreiben die institutionellen Geldgeber wie Pensionsfonds, Versicherer und Vermögensverwalter bei der Auflage neuer Fonds in der Regel sogenannte Keyman-Klauseln in die Verträge: Demnach müssen sich eine Handvoll Manager, die aus Sicht der Investoren den Schlüssel zum Erfolg darstellen, zum Bleiben verpflichten. Gehen sie dennoch vorzeitig, können die Geldgeber ihre Investitionszusagen zurückziehen.

Angesichts der Studienergebnisse erscheint unlogisch, dass auch schlechte Fonds immer noch Geld von Investoren erhalten. Der Grund dafür ist, dass sich die besten Fonds ihre Investoren aussuchen können. Institutionelle, die diese Anlageklasse erst für sich entdecken, erhalten kaum Zugang - und weichen auf die schwächeren Fonds aus. Dies gilt auch für viele Privatanleger-Dachfonds, die in den vergangenen Jahren in Deutschland neu auf den Markt gekommen sind. Bei diesen schmälern obendrein hohe Anlauf- und Verwaltungskosten die Rendite noch weiter.